玻璃：从年头跌到年尾—2018年玻璃期货行情展望及投资策略

3.2 利润被压缩导致的自然减产

3.3 减产问题总结

4. 市场操作策略

12017年玻璃期现走势回顾

2017年玻璃期货整体表现出宽幅震荡行情。自年初FG1705合约低位1200元/吨涨到年底FG1801合约最高达1550元/吨，全年涨幅达到550元/吨，涨幅76.3%。回望玻璃期货近1年的走势，总体分为三个阶段。第一阶段，FG1705从1200元/吨左右逐步上涨至2月中最高的1430元/吨。第二个阶段，4月底以后FG1709合约自1200元/吨最终在交割月一度涨至1545元/吨。第三个阶段，10月中旬开始FG1801合约自1310元/吨左右涨至1550元/吨。

2017年玻璃现货在年初表现比较平淡，大多数玻璃厂价格走势平稳，由于年初是玻璃市场需求淡季，部分玻璃厂价格小幅回落。沙河市场以沙河安全为例，自1月初1344元/吨左右开始逐步下滑至4月中旬1272元/吨左右，在4月中旬开始逐步上涨。此后沙河地区一直延续稳定上涨，在8月初迎来旺季上涨行情，到9月底初沙河旺季基本到一个阶段性顶部，沙河安全报价1477元/吨，9月-12月沙河价格持稳或小幅上涨。全国其他地区价格节奏与沙河价格基本相同，到12月底，华北沙河安全出厂价1600元/吨，山东金晶1680元/吨，华中武汉长利1680元/吨，华南旗滨玻璃1904元/吨。

在玻璃产能及利用率和库存方面，2017年玻璃实际产能小幅下降，厂家库存同比基本持平。2017年前三个季度由于玻璃行业利润良好，部分冷修生产线复产，使得玻璃实际产能小幅上涨，但是到四季度受到环保因素影响，沙河地区部分产能被迫停产。截止到12月2日，全国浮法玻璃生产线361条，产能12.92亿重箱。其中在产生产线231条，产能9.05亿重箱，停产和冷修生产线130条，产能3.87亿重箱。目前浮法玻璃生产线的产能利用率为70.07%，同比去年上涨-3.10%；调整后的产能利用率为84.27%，同比去年上涨-4.09%。

2 房地产疲软将导致2018年需求下滑

房地产市场在2015年的扩张是玻璃行业甚至整个期货市场工业品强势的关键因素。2017年4月国内三四线城市房地产成交到顶以及2017年7月三四线地产成交开始大幅下挫，将会导致2018年玻璃需求的下滑。

2.1房地产市场对玻璃影响的框架

房地产市场兴衰是玻璃市场需求扩张和压缩的关键的因素，在房地产市场各项指标中房地产成交又是核心的领先指标。当房地产成交放大以后，房地产开发资金开始变的充裕，随后房地产开发投资开始增长，紧接着房地产新开工会增加，最终玻璃市场需求开始扩张。当房地产成交开始下滑，则资金到位下滑、投资转弱带动需求下滑同样会逐步传导到玻璃市场，从而导致玻璃需求逐步放缓。

一般而言，房地产成交放大以后，房地产开放企业资金开始变的充裕，房地产资金到位情况开始出现明显好转。从实际的数据来看，房地产成交累计同比要领先房地产开发资金来源同比至少3个月。从以前的对比数据来看，2009年房地产累计同比增速在2009年11月到达顶峰，随后房地产开发资金来源累计同比在2010年2月达到最高。此后房地产累计成交增速一路下滑，直到2012年2月跌至底部，而房地产开发资金来源同比增速在随后的3个月到底部。离我们最近的一次周期循环中，2015年2月房地产成交增速再次到触底，同年4月房地产开发资金来源同比增速见底回升。由此可见，房地产市场成交扩张实实在在的改善了房地产企业的资金状况，这为后面房地产开发投资扩张做好了铺垫。

当房地产开发的各类企业资金逐步充裕以后开始扩大投资。从实际情况看，房地产资金来源同比领先房房地产投资增速3-5个月时间。2010年2月房地产资金来源累计同比到顶，房地产投资增速在5月到达顶部。2013年的顶部情况也非常类似，房地产资金来源同比在4月见顶，房地产投资增速在7月开始见顶下滑。从底部情况看，房地产资金来源同比领先房地产投资增速可以达到5-10个月。房地产资金来源领先房地产投资与我们在实际中的认识是较为符合的，只有企业资金充裕了，才会扩大再投资。

房地产市场不仅影响的是房地产的上下游行业，实际上房地产作为中国债务扩张的核心资产，带动的是国内一百多个行业的发展。所以当房地产行业出现周期的扩张和收缩的时候，全社会各个行业都要受到明显的影响。当房地产行业扩大的时候，企业收入会增加，企业收入增加以后会扩大自身需求从而带动相关行业的需求。我们以M1增速-M2增速来表征企业流动性增速，发现房地产成交同样是M1增速-M2增速的领先指标。M1与M2增速剪刀差也是玻璃价格的领先指标。

综上所述，房地产成交是决定国内各个产业，包括玻璃产业的先行指标。通过国内房地产市场成交的指导可以对未来玻璃价格走势作出相对明确的判断。

2.2 2018年房地产成交将继续萎缩

2018年在政府“房子是用来住的不是用来炒的”这一指导方针推动下，国内房地产成交将会进一步下滑，尤其是已经基本完成去库存任务的三四线地产将会成为2018年房地产成交下滑的主要推动因素。三四线地产成交在2017年的扩张是支撑2017年玻璃需求稳定核心因素。随着三四线地产成交的下滑，2018年玻璃需求也将出现下滑。

2017年房地产市场出现了一定程度的分化，受到政府限购、限贷的一线城市和二线城市成交增速大幅下挫，但是三、四线城市地产成交在2017年上半年维持不错的增长模式，直到2017年6月以后，三四线地产开始出现较大幅度的下滑。

截至2017年10月全国房地产成交面积130254亿平米，累计同比增加8.2%，全国房地产累计成交金额102990亿元，累计同比增加12.6%。全国累计房地产新开工面积145127.07亿平米，累计同比增速5.6%，房屋竣工面积累计值65612.88亿平米，累计同比增长0.6%。全国累计房屋待售面积60258亿平米，同比增长-13.3%。

经过2016年及2017年轰轰烈烈的房地产扩张周期，国内商品房去库存任务基本胜利完成。国内房地产平均去库存周期在10个月左右。其中一线城市去库存周期9个月左右，二线城市6个月左右，三四线城市平均去库存周期16个月。需要指出的是一二线城市去库存周期可能存在高估，主要原因在于目前一线二线城市成交是人为压制的结果，实际上目前一二线城市库存如果以2016年高峰期成交量来算，去库存周期不超过3个月。在通常来说一个城市的一手房库存去化周期低于9个月，那么这个城市的房地产是毫无压力的，如果在6个月附近徘徊房地产市场已经是蠢蠢欲动，如果低于4个月基本上这个城市的房子要靠抢。

2017年全年一线和二线城市地产在政策打击下，全年成交下滑，三四线地产在上半年仍然高歌猛进，但是到了2017年下半年尤其是6月以后三四线地产成交大幅下挫，到目前为止仍然只能是维持7月以后的成交规模，再也没能出现新的趋势上涨。基本上可以断定三四线地产成交已经到顶，2018年三四线也将出现一轮明显的成交下滑。

2017年玻璃价格之所以能够稳住并且出现持续上涨格局，关键还是三四线地产成交的扩张。然而三四线地产成交已经在6-7月间出现大幅下挫，且无明显回升趋势。在房地产市场，各类城市的房地产投资对房地产成交敏感度是不一样的。以一线城市而言，房地产成交与房地产投资几乎没有必然的联系。但是二线城市和三四线城市，房地产投资与房地产成交密切相关。

2018年玻璃市场需求的下滑的重要因素就是二、三、四线城市的房地产成交下滑，由于房地产成交下滑导致的房地产投资的下滑。房地产投资实际上才是决定玻璃最终需求的因素，由平板玻璃制造而来的门窗、隔墙等是房地产投资中建安成本的一部分。三四线地产建筑面积占到全国总面积的64%以上，地产成交下滑带来的三四线地产投资下滑将主导2018年玻璃需求下滑。

2.3 需求的季节性规律仍然有效

2018年玻璃行业仍然存在明显的淡旺季规律。但是2018年的淡季较长，旺季较短。预计上半年淡季将要延续到7月，而旺季可能仅在7月-11月短暂存在。玻璃行业是一个淡旺季都非常明显的行业。7-11月是行业需求最旺盛的时期，价格上涨非常明确。11月-3月是行业最淡季。3-7月属于盘整期，一般都是3月止跌，4月会好点，5-7月处于平淡期，不好也不坏。在房地产比较好的年景4月开始就会比较强势，一直持续到12月甚至更晚。房地产不好的年景淡季会延续到7月，旺季在10月-11月就会结束。但无论如何7-9月整个玻璃市场处于偏强时期，无论房地产好还是不好。

以最近几年的季节性来看，玻璃行业厂家库存从4月开始一直下跌到年底，而在7月下旬开始的旺季更是大爆发,厂家库存持续下降，一直到2016年底。2014年则是玻璃行业较为惨淡的一年，这一年玻璃厂家库存从年初开始一路上涨，一直到7月底8月初才开始下跌，9月底以后库存又开始累积。2014年的玻璃价格也是一路下跌至7月，7-9月反弹后，10月再次下跌。这是最近几年最为极端的两次行情。

2017年的尾部需求难以支撑2018年上半年的玻璃市场需求。玻璃市场上半年的格局一般都是偏弱的，这是由于上半年的玻璃需求主要依赖上一年的尾部需求，本年度的新增需求尚未到来。2018年上半年的需求依赖于2017年未能完工的尾部需求，由于2017年底-2018年初中间间隔的是春节假期，今年的春节来的比较晚，这样春节前整个市场需求仍然延续的是2017年底的需求格局，这样反而导致春节后的市场需求比较清淡。这就导致2018年上半年的淡季的延续时间会比市场预期的长。传统上在4月出现的小旺季没有了。在2018年的传统旺季由于整个房地产的低迷，需求较往年肯定是要大打折扣的，虽然仍然是旺季，价格也会出现一定幅度的上涨，但其火爆程度较最近两年将会明显逊色。

3 供给端收缩是大概率事件

2018年供给端收缩是大概率事件。可能导致供给端收缩的因素主要来自两方面：1、国家环保政策导致的强制性减产；2、利润大幅下滑以后，窑龄到期的生产线大量减产。

3.1环保政策因素带来的减产风险

2017年四季度，环保因素成为影响玻璃价格的核心因素。2018年这一因素仍然会继续存在，2018年排污证制度在全国正式施行，同时玻璃行业也将执行新的排污标准。这两大因素是否会形成新的批量减产还存在巨大的不确定性。

2017年11月初邢台市环保局以批建不符等原因要求沙河部分存在环保瑕疵的生产线停产。在2017年两轮环保风暴中，目前因为各类政策因素沙河被要求停产的生产线12条，但是沙河鑫利玻璃到目前为止并未停产，目前实际停产的生产线是9条，合计日产能5800吨，折合年产能3480万重箱，占全国实际产能3.8%。就目前的批建不符导致的停产而言，沙河地区可能已经到了减产极限，也就是说未来没有因为批建不符导致需要停产改造并重新申请排污证的生产线。

新的排污标准可能是2018年去产能的大杀器。2017年环保部要求玻璃行业新的排污标准为：颗粒物20mg/Nm3、二氧化硫100mg/Nm3、氮氧化物400mg/Nm3。对于平板玻璃、陶瓷、砖瓦工业，以标准修改方式提出大气污染物特别排放限值要求，自2018年6月1日起。

该标准目前主要针对京津冀及山东、河南地区。我们就这个标准咨询过相关玻璃厂，有的表示没有难度，有的则表示有一定难度。据统计，以上地区共有浮法玻璃生产企业26家，涉及在产产能47350吨/日，占国内浮法玻璃在产产能约30%。

上述新的排污标准主要涉及除尘、脱硫、脱硝。区域内的各个生产企业也正在添加各类设备，进行技术攻关，希望能够在2018年6月前达到上述环保标准。明年上半年北方市场中玻璃企业能否达到上述环保标准，我们不得而知。如果不能达到，从今年对环保上的执行力来看，届时一些生产线被强行减产也是可能的。

3.2利润被压缩导致的自然减产

2018年如果需求下滑，在不考虑环保强制性减产的情况下，玻璃行业利润被压缩的概率是非常大的。如果行业利润再一次考验玻璃生产企业成本线，那么近年来窑龄到期的生产线大量停产的情况是有可能出现的。

如果单纯以投产时间来推导2018年冷修生产线，那么主要需要考虑的是2009-2010年以前投产的生产线，同时剔除掉近两年已经有过冷修记录的生产线，那么基本上就是2018年最有可能冷修的生产线。当然停产冷修涉及的因素有很多，窑龄仅仅是一个方面。

从窑龄到期的角度看，潜在冷修生产线有46条，涉及玻璃日产能28180吨，折合年产能达到1.7亿重箱。目前全国再产产能9亿重箱，潜在冷修产能占到实际在产产能19%左右。在上述46条生产线中又有大量生产线是目前利润较好的华南企业如旗滨、江门华尔润，还有一部分是利润较好的企业实力较强的中高端玻璃，如信义、台玻、南玻。上述两种大企业、中高端玻璃生产线12条，基本上这两类情况的生产线冷修概率较小，即使冷修也会迅速复产。因此虽然有大量生产线窑龄到期，但是未来是否会执行冷修实际上关键还看利润情况。

从最近两年的情况看，利润较好，即使窑龄到期也不会轻易冷修，即使冷修也会很快复产，利润不好窑龄没有到期也可能会提前冷修。从2016年和2017年的产能变动情况看，冷修停产的明显减少，2016年以前因利润不好而冷修的生产线只要能够开起来也逐步复产了。2016年冷修生产线不过15条，合计年产能5058万重箱，但是2016年新建生产线投产和冷修复产生产线31条，年产能1.24重箱，占全国实际产能14%。2017的情况相对特殊，由于河北沙河因为环保因素强行停产了9条生产线，导致2017年停产生产线达到8478万重箱，而新建产能和冷修复产产能则为5640万重箱。如果不考虑沙河强行停产的9条生产线，2017年冷修生产线不过4998万重箱。但是2017年的窑龄到期的潜在冷修产能是25条，合计1亿重箱。为什么2017年窑龄到底的潜在冷修产能没有冷修？因为2016年和2017年玻璃行业利润较好，只要窑炉允许的情况企业是不会执行冷修停产的。

企业自然减产的核心在于利润。当前利润丰厚，以煤为燃料的生产线毛利达到20%，南方许多地区的玻璃生产线则以石油焦为燃料，其生产成本更低，而南方价格当前远高于北方地区，利润率更高。部分华南地区生产线毛利可以接近40%甚至更高。在这样的毛利条件下，窑龄不是停产的主导因素。

由于目前整个玻璃行业利润较好，一些新的生产线也在准备投产。就目前了解的情况看，准备投产生产线共有15条，合计年产能6360万重箱，占目前国内实际产能7%。

在玻璃成本端今年主要是纯碱、石英砂等原材料价格波动较大。其中纯碱在9-11月底价格出现较大幅度上涨。关键原因还是纯碱行业一方面全行业库存较低，另一方面环保督查加上北方供暖季出现一定程度的供给紧缩预期，导致整个市场的纯碱供应在9月以后就较为紧张。

我国纯碱生产企业主要为氨碱法和联碱法，两种方法均面临一定的环境污染问题。对于氨碱法企业来说，废弃的碱渣目前仍旧以堆放处理为主，且上游原材料石灰石的开采生产面临更大的环保压力。对于联碱法企业来说，装置的尾气排放以及自建电厂的脱硫脱硝等等面临不小的环保压力。中央环保督察组在2017年8月开始年内的第四轮环保督察，进驻省份包括青海、山东、浙江、四川、新疆、吉林、海南、西藏等。其中青海、山东、四川是我国纯碱的几大主产区，产能占比超过33%。环保督察的开启，使得督察区域的化工企业开工率下降，纯碱的有效供给进一步得到压缩。紧接着环保督察之后，冬季采暖季的到来，京津冀及周边地区“2+26”城市2017年大气污染防治工作陆续进入实施阶段，“小散乱污”企业直接被取缔，行业开工受限。“2+26”区域的纯碱产能超过1100万吨，占据我国总产能的38%。就目前我国纯碱企业的规模来看，50万吨以下的产能占比超过13%，50-100万吨的产能占比接近27%，大量的中小企业叠加区域环保督察的高压受到较大的环保关停压力。

上述环保因素在2018年四季度仍然有可能出现。纯碱行业的季节性因素与玻璃行业较为类似。年初较为弱势，下半年较为强势。目前纯碱行业的开工率与玻璃行业的产能利用率较为类似，都已经达到行业近年来的最顶峰。2018年纯碱行业一样需要经历产能收缩的过程，差别也与玻璃行业较为类似：要么行政强力去产能、要么利润下滑行业自发去产能。

3.3 减产问题总结

减产并不是必然导致玻璃价格的上涨，如果2018年的减产出现在需求端收缩之前，则供给度收缩仍然会推动价格上涨，如果减产发生在玻璃需求持续下滑之后，减产只能是让玻璃利润空间维持稳定，同样未必能支撑价格。

最近两年，供给侧改革无疑是整个市场关注的核心。由于每一次供给端收缩都有价格的上涨，因此让市场形成了减产信仰，认为产能的收缩必定带来价格的上涨。这种看法是站不住脚的。2014年开始玻璃行业就开始了大规模的产能出清。2014年玻璃行业38条生产线冷修或停产，冷修产能达到1.32亿重箱，占当时实际产能14.7%。2015年玻璃行业43条生产线冷修，冷修产能达到1.46亿重箱，占当时实际产能16.2%。2014-2015年玻璃行业累计冷修产能达到实际产能的31%，玻璃的价格才在2015年4月勉强止住下滑的脚步。

由此可见，主导价格走势的核心因素仍然是需求。2015年开启的房地产市场大扩张才导致玻璃行业最近两年价格的大爆发。因此如果玻璃需求在2018年出现大幅下滑，供给端的收缩很难阻挡价格的下跌。

4市场操作策略

从趋势的角度，2018年玻璃交易策略以逢高空为主。核心因素在于房地产成交放缓导致的需求下滑，叠加上成本端的坍塌。2018年玻璃价格将重回跌势。考虑到市场已经有的悲观预期，在玻璃期货价格贴水现货15%-20%时期空单需要谨慎，尤其这种期货贴水价格又靠近成本线的情况下，做空更要谨慎。

在做空节奏上，淡旺季因素和期货补贴水因素是考虑的重点。在淡旺季因素上，05合约和01合约是淡季合约，在离交割较远的时期，可以容许的期货贴水幅度会相对较大。而09合约因为是旺季，因此最大贴水幅度可能会偏低。在补贴水因素上，预计全年玻璃都将是贴水现货格局，这样难免会有临近交割的补贴水因素。因此玻璃期货格局将会是悲观预期打击期货价格，在交割月前一个月或者一个半月通过补贴水的方式修正过度悲观的预期。

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